Regulačné a naratívne riziká: Hrozba pre investície private equity a venture capital
Firmy private equity (PE) a venture capital (VC) trávia mesiace analýzou dynamiky trhu, konkurenčného prostredia a riadiacich tímov predtým, ako investujú svoje finančné prostriedky. Dôkladne testujú finančné modely, vykonávajú rozsiahly due diligence a vyjednávajú ochranné klauzuly. Avšak, mnohé z nich podceňujú jednu z najväčších hrozieb pre ich portfóliové výnosy: regulačné a naratívne riziko – politické rozhodnutia, zmeny presadzovania práva a verejný odpor, ktoré môžu narušiť aj tie najsilnejšie obchodné modely cez noc.
Výrobca čipov pre umelú inteligenciu, Cerebras Systems, podal vlani v septembri žiadosť o vysoko očakávané IPO (Initial Public Offering), pričom očakával získanie 1 miliardy dolárov pri ohodnotení 8 miliárd dolárov. Spoločnosť mesiace míňala finančné prostriedky v regulačnej neistote, pričom preverovanie národnej bezpečnosti bolo pozastavené kvôli personálnym problémom na federálnej úrovni. Keď Cerebras konečne získal povolenie od Výboru pre zahraničné investície v Spojených štátoch (CFIUS) v marci 2025, trh sa už posunul ďalej. To je však skutočná nevýhoda oneskorení v regulácii; nielenže pozastaví transakcie, ale ich aj otrávi.
Iní inovátori čelia niečomu horšiemu ako oneskoreniam: priamemu zákazu. Viaceré spoločnosti zamerané na mestskú osobnú mobilitu dosiahli status jednorožca takmer neprekonateľnou rýchlosťou, aby následne zaznamenali kolaps svojich mnohomiliardových ocenení, keďže mestá systematicky zakazovali alebo obmedzovali ich služby. Po vstupe na burzu prostredníctvom SPAC (Special Purpose Acquisition Company) v roku 2021, bola jedna z popredných firiem s dockless kolobežkami natoľko zahltená komunálnymi regulačnými bojmi v Spojených štátoch a Európe, že bola v septembri 2023 vyradená z Newyorskej burzy, pretože jej trhová kapitalizácia klesla pod 15 miliónov dolárov, a o tri mesiace neskôr vyhlásila bankrot. Ďalší líder v tomto odvetví utrpel obzvlášť zničujúcu ranu, keď Paríž, jeho najziskovejší trh, úplne zakázal e-kolobežky v roku 2023 po verejnom referende. V D.C. (District of Columbia) miestni predstavitelia obmedzili veľkosť flotíl spoločností a znížili rýchlosť (a užitočnosť pre spotrebiteľov) na úroveň priemernej elektrickej invalidnej stoličky.
Spoločnosť StubHub, ktorá sa zaoberá predajom lístkov, ponúka ďalší varovný príbeh o regulačnom riziku, ktoré zničilo podnikovú hodnotu. Spoločnosť vykázala náklady na právne a regulačné záležitosti vo výške 93,9 milióna dolárov za rok 2024, podľa jej žiadosti S-1 na Komisii pre cenné papiere a burzy (SEC), čo je takmer dvojnásobok oproti 48,2 milióna dolárov v roku 2023. Viacerí štátni prokurátori zažalovali StubHub pre taktiky takzvaného „drip pricingu“, zatiaľ čo prokurátor D.C. podal v júli 2024 samostatnú žalobu pre „návnadu a zámenu“. Opakované odklady plánov IPO spoločnosti, ktorého cieľom bolo ohodnotenie 16,5 miliardy dolárov, naďalej stagnujú, keďže regulačná neistota narastá. Regulačné náklady StubHub teraz predstavujú približne 5 % jej ročných príjmov.
Avšak regulačný rozpor medzi federálnym schválením a štátnym alebo miestnym zákazom vytvoril pravdepodobne najkrutejšiu pascu pre rozvíjajúce sa odvetvia. Spoločnosti zaoberajúce sa pestovaním mäsa v laboratóriách strávili roky a stovky miliónov dolárov získavaním povolení od FDA (Food and Drug Administration) a USDA (United States Department of Agriculture) predtým, ako sledovali rastúci zbor štátov, ktoré úplne zakázali ich produkty. Necelý rok po tom, čo UPSIDE Foods a Good Meat oslávili federálne schválenie v roku 2023, zákonodarné zbory štátov Florida a Alabama kriminalizovali predaj ich produktov, čo sa trestá priestupkom. Služby doručovania pomocou dronov podobne investovali roky a značné zdroje do získania povolení od FAA (Federal Aviation Administration) pre prevádzky mimo vizuálnu líniu dohľadu predtým, ako obce uložili obmedzenia hluku, obmedzenia letových trás a miestne zákazy.
Viaceré rýchlorastúce startupy sledovali, ako ich hodnoty klesli o 50 % alebo viac, pretože regulátori preverujú nové alebo predtým nespochybňované obchodné modely. Prevádzkovatelia dennej fantasy športovej ligy čelia neustálej regulačnej neistote, pretože štáty čoraz častejšie vyhlasujú ich súťaže za nelegálne hazardné hry.
Regulačné postavenie takmer vo všetkých odvetviach sa stalo kľúčovým určujúcim faktorom hodnotenia, škálovateľnosti a pripravenosti na exit. Spoločnosti, ktoré ignorujú politické riziká, príliš neskoro zistia, že dokonalé produkty a silné riadiace tímy nemôžu prekonať nepriateľské regulačné prostredie. Dnes najsofistikovanejší investori vykonávajú posúdenia regulačného rizika pred každou významnou investíciou, mapujú politické zainteresované strany, predvídajú politické zmeny alebo fragmentáciu štátnej politiky a budujú spôsobilosti v oblasti dodržiavania predpisov do svojich plánov prevádzkového zlepšovania. Uvedomujú si, že regulačné postavenie môže vytvárať konkurenčné výhody rovnako efektívne ako technologické inovácie alebo trhové postavenie.
Dnes najsofistikovanejšie spoločnosti si budujú regulačné brnenie predtým, ako ho potrebujú. Okrem základnej regulačnej due diligence na identifikáciu domácich zraniteľností v USA, poskytovatelia poistenia politického rizika ponúkajú krytie proti vyvlastneniu zahraničnou vládou, regulačným zmenám a zmenám politiky, s limitmi dosahujúcimi 150 miliónov dolárov a podmienkami siahajúcimi až do 15 rokov. Startup-y by mali štruktúrovať operácie vo viacerých jurisdikciách, aby rozložili riziko, pričom by mali vyjednávať podmienky regulačného schválenia do hlavných zmlúv a dohôd o financovaní. Lokálne partnerstvá ponúkajú skorý prehľad o meniacich sa politických vplyvoch a spoločnosti potrebujú systémy monitorovania politiky v reálnom čase, ktoré sledujú legislatívnu činnosť, trendy presadzovania práva a kampane zainteresovaných strán. Krízové plány pre regulačné výzvy by mali zahŕňať vopred určeného právneho poradcu, špecialistov na vládne vzťahy a protokoly reakcie médií. Náklady na tieto hedžingové stratégie sú zanedbateľné v porovnaní so zničením ocenenia, ktoré nasleduje po regulačných prekvapeniach.
Príliš veľa firiem odškrtne regulačné políčko a pokračuje ďalej bez identifikácie skutočného rizika. Spoločnosti potrebujú krízové plány pre regulačné výzvy rovnako, ako si udržiavajú plány pre prevádzkové narušenia alebo konkurenčné hrozby. Firmy private capital, ktorým sa v tomto prostredí darí, budú tie, ktoré si uvedomujú regulačné riziko ako hrozbu aj príležitosť. Zatiaľ čo politická neistota môže zničiť nepripravené spoločnosti, môže tiež vytvoriť prekážky vstupu, ktoré chránia dobre umiestnených lídrov na trhu. Kľúčom je identifikovať tieto dynamiky predtým, ako sa stanú zrejmými pre všetkých ostatných.
Regulačné prostredie bude čoraz zložitejšie a nepredvídateľnejšie, pretože geopolitické napätie eskaluje a polarizácia domácej politiky sa zintenzívňuje. Ale firmy, ktoré prežijú nasledujúce desaťročie, budú tie, ktoré konečne rozpoznajú miliardový regulačný slepý bod a začnú mapovať politickú situáciu rovnako starostlivo ako konkurenčné prostredie.
Ďalšia vlna portfóliových katastrof nepríde z nedosiahnutých zárobkov alebo konkurenčného narušenia. Príde z politických zmien, ktoré premenia miliardové ocenenia na varovné príbehy cez noc. A dovtedy, všetky finančné modely na svete nebudú mať žiadny význam, pretože nemôžete modelovať to, čo odmietate vidieť.
Eric Tannenblatt, James Richardson
